Le Cygne étincelant

Le Cygne étincelant

Le , par Christophe BROCHARD

Nous connaissons la théorie du Black Swan, dite du « cygne noir », émanant du philosophe Nassim Nicholas Taleb : il appelle « cygne noir », un évènement extrêmement rare, parfaitement improbable, qui a de très importants impacts sur le cours des choses, et qui, pourtant, reste imprévisible.

Ces temps-ci, nous sommes dans une situation étrange, toute autre, à certains égards. Le risque de défaut de certains États dans le remboursement de leur dette, est aujourd’hui considéré par la majorité des économistes avertis comme « inévitable à terme ». À tel point que pendant les riches négociations politiques du mois de juillet, en Europe notamment, un consensus a émergé autour de la thèse suivante : « Le défaut de paiement est inévitable. Il nous appartient à nous, politiques, d’encadrer celui-ci afin qu’il ne provoque pas d’autre faillite d’État en chaîne, ni de crise profonde dans le monde financier. »

Il semble bien que cela revienne à vouloir lâcher le couteau sans qu’il tombe !

Aussi, au lieu de Black Swan, nous parlons, nous, de « cygne étincelant » : en effet, au contraire d’un Black Swan, la crise qui vient est non seulement probable, mais aussi parfaitement prévisible, connue et anticipée par toute personne bien informée, son évidence est aveuglante – et pourtant, il semble que toute la bonne volonté mise à l’éviter ne parvienne qu’à en accélérer l’avènement. Cygne étincelant…

Europe : Médecine ambigüe

Le mois de juillet 2011 a été le théâtre de négociations vitales sur le sort de la Grèce, et de l’Europe en général.

La Grèce a voté, sous la pression des politiciens européens, un plan encore plus drastique de restriction budgétaire, à la fin du mois de juin, en échange d’une aide et d’une solution durable pour ce pays. L’Allemagne avait prévenu qu’elle s’opposerait à cette aide si le plan n’était voté et appliqué.

Suite à la réussite héroïque de ce vote, qui a coûté à Georges Papandréou un remaniement ministériel, en plus que, vraisemblablement, sa carrière politique, suite à ce vote donc, nous nous attendions à voir les autres pays européens tenir leur parole vis-à-vis de la Grèce. Au lieu de cela, on a vu les dissensions s’aggraver entre d’un coté les États du nord (Allemagne, Finlande, Hollande…), et ceux du Sud (France, Espagne, Italie…) : les premiers refusaient toute aide à la Grèce, dans laquelle les banques ne mettraient pas la main à la poche. Autrement dit, toute aide qui n’inclut pas un défaut de paiement de l’État grecque, défaut qui, selon les mots de Jean-Claude Trichet, serait « le scénario de l’horreur ».

Pourquoi un défaut grec serait-il le scénario de l’horreur ? D’abord parce qu’un défaut sur la dette grecque, entraînerait inévitablement une hausse marquée des taux d’emprunts de la presque totalité des États Européens, mettant en situation d’insolvabilité avérée des États qui ne sont aujourd’hui que « fragiles » (notamment l’Espagne et l’Italie, mais pas seulement), et créant un scénario domino aux conséquences irréparables.

Ensuite, parce qu’il existe des produits dérivés que l’on appelle des CDS (Credit Default Swaps). Il s’agit de produits financiers d’assurance, qui permettent de se prémunir contre le non-remboursement de la dette d’un État. Toutefois, ces assurances ont ceci de particulier que vous pouvez en souscrire, même si vous n’avez pas prêté d’argent à l’État grec. Imaginez : je possède une maison, et, naturellement, je l’assure contre l’incendie en payant mes primes. Mais imaginez en outre que vous-mêmes, et d’autres, beaucoup d’autres, qui ne possédez pas ma maison, puissiez souscrire la même assurance sur ma maison. Si un incendie survient, la société d’assurance n’aura pas a payer une seule fois ma maison, mais autant de fois qu’il y a de souscripteurs à cette assurance ! C’est exactement ce qui se passe aujourd’hui sur la dette des États (et c’est exactement ce qui s’est passé sur les subprimes il y a trois ans) : en effet, tous ceux qui considèrent que la Grèce, ne pourra rembourser sa dette ont souscrit à ces CDS sur la dette grecque. En cas de défaut, les sociétés d’assurances leur rembourseront l’argent qu’ils n’ont pas perdu puisqu’ils n’ont pas prêté d’argent à la Grèce… Détenir un tel contrat sans avoir prêté effectivement de l’argent à la Grèce, c’est bien ce que l’on appelle un peu facilement de nos jours : la spéculation.

Or, aujourd’hui, il existe un marché des CDS, non seulement sur les dettes des États fragiles, mais aussi sur celle des USA, de la France, de l’Allemagne, de l’Italie… Et, comme ces produits sont non-reglementés, il est impossible de savoir combien il y en a dans le monde, qui les détient, ni quelle(s) société(s) d’assurance(s) les assure(nt), ni si celle(s)-ci ont les moyens de les indemniser en cas de sinistre… Remarquez que la réponse est assez simple pour ce dernier point : en cas de survenance d’un défaut d’un État, nous assisterons à des faillites sans nombres de compagnies d’assurances dans le monde. Exactement comme nous avons assisté à la faillite d’AIG, premier assureur mondial, et américain par-dessus le marché, juste après que la banque Lehman Brothers ait fait faillite en septembre 2008 : en effet, il y a avait sur le marché de très nombreux CDS sur la dette et sur les produits subprimes de Lehmann Brothers.

Pourquoi il est peu probable que des sociétés soient assez solvables pour indemniser les CDS ? Parce qu’aujourd’hui, le marché des dérivés pèse, au total, près de 60 fois le PIB mondial, selon Mark Mobius (gérant chez Templeton).

Enfin, la troisième raison d’éviter « à tout prix » un défaut est la suivante : tout l’argent que la Banque Centrale Européenne a pu injecter dans la dette grecque (mais pas seulement…) depuis près de trois ans, permettant à cet État et à l’Europe d’être encore sur la carte du monde, tout cet argent n’a pu être injecté par la BCE qu’en prenant en contrepartie en garantie des obligations d’États grecques.

Bien sûr, cela peut paraître étrange de prendre en garantie d’un prêt à un État qui ne peut plus rembourser sa dette des titres d’autres dettes de ce même État. C’est pourtant ce qui a lieu et qui fait que certains économistes parlent aujourd’hui des dettes d’États des pays développés comme une pyramide de Ponzi.

Néanmoins, ces injections de liquidités ont sauvé la Grèce, l’Europe et l’euro pendant deux ans et demi. Or, si la Grèce venait à faire officiellement défaut, la BCE ne pourrait plus accepter ses titres en garantie de ses prêts elle ne pourrait plus aider d’aucune façon la Grèce, et risquerait elle-même, bien que Banque Centrale, de se retrouver en « faillite ».

Bref, pour toutes ces raisons, Jean Claude Trichet, Nicolas Sarkozy, et Christine Lagarde n’ont eu de cesse d’appeler l’Allemagne à revenir sur sa volonté d’amener la Grèce à faire défaut.

Devant l’intransigeance allemande, courant juillet plus encore qu’auparavant, la BCE, le FMI et la France ont dûs se ranger à la position allemande, pour éviter une catastrophe européenne immédiate. Pendant ce temps (1re quinzaine de juillet 2011), comme vous l’imaginez, les marchés financiers ont jonglés…

Et finalement, de ces âpres négociations est sorti un accord qu’il faut bien qualifier d’historique, tant la situation de négociation était bloquée (elle l’est toujours en réalité) : pour éviter les conséquences du défaut grec, il a été décidé un plan à multifacettes, mettant à contribution les banques européennes, et donc mettant en défaut l’État grec sur une partie de sa dette… À bon entendeur !

Ainsi, a priori pendant le mois de septembre 2011, l’État grec fera défaut sur une partie de sa dette, après l’avoir annoncé à tous les créanciers (cad notamment les banques européennes).

Mais ce défaut sera encadré, nous dit-on : nous avons assisté à une admirable invention sémantique de nos politiques, pour éviter que ce « défaut » ne soit considéré comme un « défaut ». Aussi, parle-t-on plutôt de « défaut sélectif », de « défaut organisé », de « reprofilage » de la dette, etc. Tous ces mots visent en réalité à éviter que les agences de notations ne classifient la Grèce en catégorie D (D comme Défaut). En effet, une telle classification déclencherait les CDS et obligerait les compagnies d’assurances à indemniser non seulement les prêteurs à la grèce, mais également tous les détenteurs de CDS dans le monde…

Malgré cette admirable inventivité, les agences de notations ont déjà annoncé (mais ont-elles seulement le choix ?), qu’elles considéreraient la participation des banques au sauvetage grec comme un défaut lorsque celui-ci surviendra (a priori courant septembre 2011). Comme cela, c’est clair.

Comment éviter la seconde conséquence, à savoir la fin des aides de la BCE ? Et bien le plus simplement du monde ! Il a simplement été décidé que, contrairement à ce que lui autorise ses statuts, la BCE continuera d’accepter les obligations grecques, c’est-à-dire d’un pays en défaut de paiement, comme garantie à ses futures injections de liquidités (sic !).

Enfin, comment éviter une hausse généralisée des taux d’intérêts quand la Grèce fera défaut ? Le plus simplement du monde également : en annonçant que ces mesures sont exceptionnelles, et qu’aucun autre pays européen ne sera « aidé » de la sorte !

Nous verrons comment les marchés prendrons, en septembre, ce « reprofilage de la dette grecque ».

Mais, bien avant cela, l’effet immédiat de ces annonces est justement la contagion de la crise de la dette à d’autres pays ! Et, à ce jour, les taux d’emprunts de l’Espagne et de l’Italie sont à ce jour à leur plus haut historique ! La crise se propage donc vraiment, puisqu’il est officiellement annoncé qu’on ne pourra l’arrêter. À tel point que le gouvernement de Silvio Berlusconi a dû quitter la table des négociations européennes, pour voter un nouveau plan d’austérité de près de 50 Milliards d’euros en moins de 48h !

La suite ? Discrètement, vendredi dernier, la Deutsche Bank a vendu 100% des obligations d’États italiennes (!), ainsi qu’une bonne partie des titres espagnols et français qu’elle détenait toujours… le bon esprit de coopération allemand. José Luis Zappatero, premier ministre espagnol, annonçait, le jour même (mais que s’est-il passé ce jour là ? – cf. après), des élections législatives anticipées, et aussi qu’il ne briguerait pas un troisième mandat. Et aujourd’hui, il annonce avoir annulé ses vacances, pour surveiller la situation macro-économique. Nous pensons, quant à nous, qu’il a bien raison !

En résumé, la contagion de la crise européenne de la dette est réellement en train de se propager à d’autres pays.

Mais à peine sorti de ces terribles négociations européennes, les inquiétudes se sont immédiatement portées sur la dette des USA.

USA : les Tea partys rois du monde

De cet autre coté de l’atlantique, comme vous le savez, le plafond constitutionnel de la dette américaine a été atteint le 16 mai dernier (cf. nos lettres depuis ce moment là). Tim Geithner, secrétaire d’État au Trésor, avait alors annoncé que l’État Fédéral Américain ne pourrait honorer ses engagements que jusqu’au 2 août 2011, et pas un jour de plus.

Mais que signifie « ne pas pouvoir honorer ses engagements » ? Timothy Geithner nous l’a dit lui-même : ceci consiste à ne plus pouvoir, à compter de ce jour, payer les intérêts de la dette de l’État américain, ne plus pouvoir, par voie de conséquence, rembourser sa dette d’État, ne plus pouvoir payer les retraites fédérales, ni les soldes des militaires, ni les salaires des fonctionnaires, etc.

Aussi, relever le plafond de la dette est une nécessité impérieuse ! Nous avons vu les conséquences d’un défaut de l’État Grec, je vous laisse imaginer ce que pourrait être un défaut de l’État américain…

Or, les démocrates souhaitaient inscrire cet accord dans le cadre d’une vision plus vaste de la situation budgétaire américaine : ils souhaitaient certes, prendre des engagements de réductions de dépenses publiques, à condition que celles-ci ne concernent pas les plus pauvres (protection sociale, maladie, etc.). Mais ils souhaitaient également augmenter légèrement les impôts des américains les plus riches (aux revenus supérieurs à 1 000 000 USD /an, et ceux qui possèdent des jets privés… pas grand-chose donc !).

Mais, en face des démocrates, il y a les républicains, qui sont fermement opposés à toute hausse d’impôt, autant d’ailleurs qu’au système de protection sociale et d’assurance maladie, mis en place par Obama, au bénéfice des plus pauvres.

Et c’est sans compter les fameux Tea Party, partis radicaux extrêmement réactionnaires, qui militent purement pour l’abolition de l’État Fédéral…

Par le jeu des forces politiques et de l’étrange système de représentation américain, les Tea Party se sont trouvés en situation de bloquer littéralement les négociations, menant les USA au bord du défaut de paiement.

Les Tea Party, ainsi que certains républicains se sont mis à considérer officiellement que si les États-Unis faisaient défaut sur leur dette un moment, ce ne serait pas si grave, et même, cela permettrait de faire encore plus pression sur Obama pour arracher un accord plus radicalement anti-État et anti-solidaire…

In extremis, un accord a été trouvé : voté la nuit dernière au congrès, vers 3h30 heure française, cet accord doit encore être approuvé au Sénat cette nuit prochaine.

Mais le fonds de l’affaire n’est pas là : cet accord, ridiculement a minima, ne comprend finalement aucune mesure capable de remédier durablement au déficit budgétaire américain. À tel point que même dans le camp de Barack Obama, certains membres de la Chambre et probablement certains sénateurs ce soir (nous verrons !), ont préféré s’abstenir.

Ce difficile accord a en effet révélé à quel point la situation politique est parfaitement bloquée aux USA. Chez Brochard Finance, nous en parlions depuis le début de l’année : en effet, depuis novembre 2010, les USA vivent sur des budgets votés hebdomadairement, pour la semaine à venir ! Aucune décision politique sérieuse ne peut être prise dans ces conditions, et en vérité, aucune ne le sera avant les prochaines éléctions de 2012.

L’opposition entre la « prétendue rigueur budgétaire » des Tea Party et l’engagement solidaire de Barack Obama, n’est pas sans rappeler la rigueur de l’Allemagne, de la Finlande et de la Hollande opposés semble-t-il à la volonté d’une construction européenne plus forte, portée par la France notamment, et les pays d’Europe du Sud…

Cette opposition n’est pas non plus sans rappeler celle qui commence à naître au sein même de la classe politique française : en effet, pour que le plan d’aide à la Grèce ait réellement lieu, l’Allemagne a exigé (et c’est plutôt sain) que chaque État inscrive dans sa constitution la maîtrise des déficits, pour éviter qu’une nouvelle mauvaise gestion (par exemple suite à un changement de gouvernement ?), ne remette en péril l’ensemble de l’Union européenne. À l’instar de la Grèce…

Pour que cette modification constitutionnelle ait lieu, il est besoin de l’accord de certains membres de l’opposition. Comme Obama avait besoin de certaines voix républicaines pour faire accepter le relèvement du plafond de la dette.

Voilà donc pourquoi nous avons entendu parler dans nos journaux (tiens, ils parlent de quelque chose dans les journaux…) de ladite « règle d’or » : elle est vitale pour la survie de l’Europe, pour sa construction à venir, et pour l’aide prochaine à la Grèce !

Et nous avons vu les représentants de l’opposition socialiste française, annoncer qu’ils refuseraient catégoriquement cette modification constitutionnelle – pour des motifs bassement politiques alors que notre pays est sur le bord de la falaise ! Exactement comme ce qui arrive à Barack Obama.

En résumé la bassesse politique (y a-t-il d’autre mot pour qualifier le partisanisme imbécile des Tea Party et des républicains, l’opportunisme électoraliste allemand, et l’opposition systématique et peu informée de la gauche française, à une heure mondiale aussi grave ?), la bassesse politique actuelle, donc, fait craindre qu’au niveau mondial, on ne provoque les erreurs dramatiques, aux conséquences mondiales inestimables, et qui ont été jusqu’ici évitées grâce à la force fragile de la coopération des dirigeants politiques du monde entier, du G20 à l’Europe, des USA à la Chine.

Cygne étincelant.

Coup de théâtre sur la croissance mondiale !

Et, comme si cela ne suffisait pas, de nombreux indicateurs montrent que la croissance économique a fortement ralenti et certain pays, dont les USA, sont au bord de la récession rétroactivement !

En effet, nous annoncions qu’à notre avis, les investisseurs sous-estimaient le ralentissement économique en cours officiellement depuis le second trimestre 2011.

Conséquence directe de Fukushima, pensait-on, ainsi que de la hausse des matières premières au second trimestre ce ralentissement, comme le disait Ben Bernanke jusqu’il y a peu, ne serait que temporaire.

Pourtant, certains de nos indicateurs avancés nous donnaient à penser que celui-ci est plus profond qu’il n’y paraît. Et en effet, la presque totalité des statistiques publiées au mois de juillet ont affermi notre conviction.

Mais nous ne nous attendions pas à ceci : jusqu’à la semaine dernière, la croissance du PIB américain au premier trimestre était de 1,9% annualisé. Bien que très faible, trop faible en tous cas pour que les USA puissent vraiment créer des emplois, une telle croissance du PIB de 1.9% annualisé (c’est-à-dire de 0.48% sur le premier trimestre), n’est assurément pas une récession.

Pourtant, vendredi dernier (le jour où la Deutsche Bank a vendu ses emrpunts italiens..et où Jose Luis Zappatero a annoncé des élections anticipées – il n’y a pas de hasard), le chiffre de ce PIB du premier trimestre a été corrigé et ramené à 0.4% annualisé ! Une erreur était survenue dans le calcul. Ce qui signifie une croissance de 0.1% sur le premier trimestre 2011. L’excuse de Fukushima ne peut être invoquée ici.

A posteriori, nous pouvons dire que les USA sont au mieux dans une croissance très très molle, présentant des risques d’essoufflement au second semestre. Il est certain que les élucubrations irresponsables de nombreux représentants d’oppositions, et la perspective accrue d’inévitables défauts de paiement de certains États, jusqu’au plus grands, n’aident pas les entreprises à investir, ni les États à coopérer…

Nos Portefeuilles

La crise actuelle, tant aux USA qu’en Europe, nous vous l’annonçons depuis plusieurs mois, et même, depuis plusieurs années. Nous l’avons bien anticipée dans nos portefeuilles, qui progressent nettement sur le mois de juillet 2011.

Nos anticipations sont les suivantes, en résumé :

Aux États Unis, qu’il y ait ou non un accord sur le plafond de la dette américaine, le blocage politique et le report des décisions politiques importantes à après les élections de 2012 amèneront possiblement les agences de notations à dégrader la note de solvabilité américaine, peut-être même avant la fin de l’année.

En Europe, la contagion de la crise des dettes d’États (qui deviendra une crise bancaire (elles détiennent les dettes d’États), une crise de sociétés d’assurances (elles assurent les CDS)), nous semblent, en l’état, malheureusement inévitable à terme.

La Grèce, si elle peut profiter d’un peu de temps supplémentaire grâce à l’aide européenne, n’a pas le début d’une solution ni pour ses problèmes de compétitivités internes, ni pour ses problèmes de recettes fiscales. Autrement dit, nous ne voyons pas, pour l’instant, comment elle pourrait ne pas faire défaut. (En même temps ce défaut, dans sa version « organisée », « sélective » ou « partielle » selon les mots que vous préférez) est déjà prévu par les autorités européennes pour le mois de septembre 2011).

Nous avons eu raison, et continuons de penser que la croissance des pays développés sera plus faible encore que ce qui est aujourd’hui généralement admis par les marchés.

La faiblesse de cette croissance des pays développés devrait diminuer les pressions inflationnistes sur les matières premières, et sera très favorable aux pays émergents, dans leur dimension de consommation intérieure.

La faiblesse de ces pressions inflationnistes devrait amener ces États Emergents, en pleine santé économique, à modérer leurs hausses répétitives de taux – ce qui sera favorable aux obligations de ces pays.

L’aggravation des problèmes budgétaires américains et européens entraînent inévitablement aussi bien l’euro que le dollar US à la baisse, vis-à-vis de toutes les autres monnaies solides : couronne suédoise, dollar canadian, dollar australien, franc suisse, devises locales des pays émergents.

Nos Mandats Patrimoniaux

Nous avons arbitrés nos mandats en date du 18 juillet 2011, afin de les rendre plus apte à résister à la crise obligataire en cours.

Pour l’essentiel, nous avons acheté des devises des nouveaux pays solides (cf. ci-dessus), qui seront les grands gagnants des difficultés croissantes des grands pays développés.

Nous avons soldé toutes nos positions en actions en actions de la zone euro et américaine.

Nous avons fortement renforcé nos positions en obligation de pays émergents, particulièrement solvables (contrairement aux USA, Europe, Japon). Deux nouvelles sociétés de gestion ont été « entrées dans nos portefeuilles » à cet effet : il s’agit d’Amundi (obligations émergentes libellées en dollar) et de Pictet (obligations émergentes libellées en devises locales).

Nous avons renforcé l’allocation donnée à Carmignac Gestion : le ralentissement des pays développés sera très favorable à la croissance des pays émergents. Toutefois, nous n’avons conservé que les fonds que Carmignac Gestion peut couvrir jusqu’à 100%, en cas de crise financière avérée.

Nos mandats spéciaux

Nos Mandats Spéciaux restent en position « sécurisée » pour l’instant, bien que certains de nos indicateurs soient en train de passer au vert. Les investisseurs avertis reviennent sur ces marchés…

Nous nous donnons quelques jours avant de réaliser les investissements, en attendant de voir en particulier ce qui se passe au niveau de la dette américaine courant août.

Notre mandat conservateur

Notre mandat conservateur, destiné à remplacer le fonds en euro, sans détenir les produits toxiques que deviennent les dettes d’États des pays développés, rempli tout son rôle depuis son lancement le 5 mai 2011. Nous n’avons rien modifié depuis son lancement, le 5 mai 2011.

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